Les géants technologiques redessinent-ils discrètement le long terme du marché obligataire?
Sam Acton, CFA, Gestionnaire de portefeuille, co-chef des titres à revenu fixe
Avec des rendements obligataires de nouveau supérieurs à 5 %, les obligations sont-elles redevenues attrayantes?
Shechar Dworski, PhD, CFA, Chef de l'économie et directeur, Stratégie macroéconomique
Alors que le rendement des obligations du Trésor américain à 10 ans dépasse de nouveau 5 %, l'idée que la tranche « 40 » d'un portefeuille 60/40 est un élément secondaire est mise à l'épreuve. Les obligations sont-elles redevenues attrayantes? En partie. Les obligations sont de retour en tant qu'actif de revenu et de valeur relative. Elles ne sont pas encore redevenues l'amortisseur de chocs du portefeuille.
Commençons par les calculs : ce que les investisseurs reçoivent pour le risque lié aux actions par rapport aux obligations. La prime de risque implicite sur les actions a chuté à environ zéro, soit -0,4 %, un creux du jamais vu depuis la fin des années 1990, tandis que le ratio cours/bénéfice ajusté en fonction du cycle économique de Shiller se situe près de 40,6, un niveau atteint seulement en 1929 et en 2000. Les titres à revenu fixe offrent maintenant à peu près le même rendement prospectif que les actions dans un portefeuille équilibré, avec un risque de baisse beaucoup moindre si les valorisations se normalisent : notre modèle laisse entrevoir un recul d'environ 40 % de l'indice S&P 500 si la prime de risque sur les actions revenait à sa moyenne à long terme de 2,0 %.
Un rendement de 5 % peut sembler intéressant sur papier, mais il faut considérer que ce rendement élevé reflète un risque de crédibilité croissant plutôt que la croissance. Le rendement des obligations du Trésor américain à 10 ans a franchi la barre des 5 %, son plus haut niveau depuis 2007, alors même que la Réserve fédérale relevait ses taux, ce qui laisse entrevoir une hausse de la prime de terme plutôt qu'une croissance plus vigoureuse. Le flottant de la dette du Trésor américain est passé à environ 54 % du PIB, un record d'après-guerre, de sorte que les acheteurs privés doivent absorber 2 000 milliards de dollars américains de nouvelles émissions par année. Notre modèle laisse entrevoir une dérive à la hausse de la prime de terme de 17 points de base par année, auxquels s'ajoutent de 15 à 35 points de base en raison des émissions liées à l'intelligence artificielle; le revenu tiré des coupons peut donc encore s'éroder sur les obligations de longue durée.
La vraie question est de savoir si les obligations joueront leur rôle lorsque les actions reculeront. La Réserve fédérale resserre sa politique après avoir réduit ses taux en dépit de l'inflation, comme en 1973, 1977, 2000 et 2022, des années où les rendements des actions ont été en moyenne de -4,8 % l'année suivante. Dans les versions de ce scénario alimentées par l'inflation, 2022 en tête, les obligations ont reculé en même temps que les actions au lieu de les amortir. Puisque la courbe des contrats à terme sur le diesel laisse entrevoir un indice des prix à la production supérieur à 4 % jusqu'au printemps 2027, l'inflation demeure le principal risque, ce qui plaide contre le fait de compter sur la durée pour compenser une baisse cette fois-ci.
Les rendements du crédit de qualité investissement se situent dans le milieu de la fourchette de 5 %, mais la prudence est de mise : environ 86 % de ce rendement correspond simplement au taux des obligations d'État, les écarts de crédit sont à leur plus bas niveau de tous les temps, et les écarts des titres notés CCC se sont élargis tout au long de l'année, un signe d'alerte de fin de cycle. Une proportion de 64 % des émissions de cette année, pondérées en fonction de la durée, provient de l'écosystème de l'intelligence artificielle; détenir du crédit revient donc en grande partie à faire un deuxième pari sur le même thème que celui sur lequel reposent les portefeuilles d'actions. Nous demeurons prudents à l'égard du crédit et voyons de la valeur dans les couvertures de crédit.
Notre conclusion n'est pas d'éviter les titres à revenu fixe, mais de les reconstruire de façon réfléchie : saisir les rendements élevés d'aujourd'hui grâce à une exposition de qualité et de durée modérée plutôt que de miser massivement sur le segment long de la courbe. Les scénarios qui avantageraient une longue durée, soit une frayeur liée à une erreur de politique, un dénouement de la situation énergétique, un ralentissement des centres de données ou un rachat forcé de positions vendeur chez les conseillers en négociation de marchandises (CTA), sont bien réels, mais asymétriques; il vaut mieux les exprimer au moyen d'options d'achat sur contrats à terme sur obligations du Trésor plutôt que par une exposition directe à la durée. L'or représente maintenant environ 26,3 % des réserves mondiales des banques centrales, contre 20,2 % pour les obligations du Trésor, soit la première fois qu'il devance ces dernières depuis le milieu des années 1990; il s'agit d'une couverture contre le risque de crédibilité qu'il vaut la peine d'associer aux obligations.Les obligations sont de retour en tant qu'actif de revenu et de valeur relative; elles ne sont pas encore redevenues l'amortisseur de chocs du portefeuille.
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SOUMETTEZ VOTRE QUESTIONSam Acton, CFA, Gestionnaire de portefeuille, co-chef des titres à revenu fixe
Ben Hunt, Cofondateur, président Perscient
Geoff Phipps, CFA, Gestionnaire de portefeuille et stratège en négociation Placements PICTON
Rob Poole, CFA, Co-chef des stratégies des actions, chef de la recherche fondamentale sur les actions
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