Qu’est-ce qui explique la croissance des stratégies fiscalement avantageuses aux États-Unis?
Rob Poole, CFA, Co-chef des stratégies des actions, chef de la recherche fondamentale sur les actions
Le pari sur la dépréciation monétaire est-il un vote de non-confiance envers la Réserve fédérale ?
Ben Hunt, Cofondateur, président Perscient
Geoff Phipps, CFA, Gestionnaire de portefeuille et stratège en négociation Placements PICTON
La crédibilité est une monnaie étrange. On ne la voit pas au bilan, mais tout le monde sur les marchés sait reconnaître le moment où elle est dépensée. Cette semaine, Geoff Phipps, de Placements PICTON, s'est entretenu avec Ben Hunt, de Perscient, pour explorer une question à la croisée de deux réalités : un nouveau président de la Réserve fédérale qui tente encore de gagner la confiance des marchés, et un pari structurel sur l'or, la pentification de la courbe des taux et le dollar qui refuse de s'éteindre. Ben ouvre le bal en exposant ce que les données révèlent sur la crédibilité elle-même. Geoff prend ensuite le relais, reliant cette analyse aux forces qui continuent d'alimenter le pari sur la dépréciation monétaire et à la pression qui s'accumule sous l'essor de l'intelligence artificielle.
Pour paraphraser le juge Potter Stewart de la Cour suprême des États-Unis, je ne peux pas définir la crédibilité, mais je la reconnais quand je la vois. Et Kevin Warsh ne l'a pas. Pas encore, du moins. Ce n'est pas une question d'opinion. Chez Perscient, nous suivons des concepts de marché flous mais déterminants, comme la « crédibilité », le fait d'être « survendu » ou « déjà pris en compte dans le cours », à l'aide de grands modèles de langage utilisés comme calculateurs sémantiques probabilistes, ce qui permet de comparer sur une base équivalente les récits qui font bouger les marchés au fil du temps.
Selon cette mesure, la position de départ de M. Warsh n'a jamais été aussi entachée que celle de Jerome Powell il y a deux ans, lorsque la Réserve fédérale avait abaissé les taux d'intérêt d'une manière largement perçue comme politiquement calculée à l'approche de l'élection de 2024, ou que l'été dernier, lorsque les enquêtes musclées du président Trump visant M. Powell et plusieurs gouverneurs de la Réserve fédérale avaient porté un coup durable à la réputation de l'institution. Pourtant, la réaction des marchés à la conférence de presse de M. Warsh du 29 juillet, tenue après la réunion du Comité fédéral de l'open market (FOMC), a été une véritable supernova sur le plan narratif. La Réserve fédérale a maintenu les taux inchangés, et le ton de M. Warsh était aussi ferme que celui de Ben Bernanke en 2009. La confiance dans la détermination de M. Warsh à combattre l'inflation s'est transformée, presque du jour au lendemain, en une vague d'articles laissant entendre que le nouveau patron ressemble comme deux gouttes d'eau à l'ancien.
Comme la crédibilité est le moyen par lequel un président de banque centrale amène les marchés à faire le travail à sa place, M. Warsh n'avait guère d'autre choix que de persister dans cette voie. Son ton ferme à Jackson Hole, tout comme l'anticipation par les marchés d'une hausse de taux ce mois de septembre, malgré un indice des prix à la consommation relativement bénin, découlent directement de cette seule conférence de presse. Ce qui aurait pu se limiter à une hausse ponctuelle en juillet ressemble maintenant à un véritable cycle de resserrement. Une fois la crédibilité perdue, il faut environ deux fois plus d'efforts pour la rebâtir.
En m'appuyant sur le cadre de Ben, je souhaite me pencher sur le pari sur la dépréciation monétaire lui-même, sur les pressions de croissance sous-jacentes qui s'accumulent dans les marchés du crédit alimentés par l'intelligence artificielle, et sur ce qu'il faudrait pour que la Réserve fédérale et le département du Trésor américain échouent réellement au test de crédibilité que Ben décrit ci-dessus.
Plus tôt cette année, le positionnement consensuel — vente à découvert du dollar, pentification de la courbe des taux et position acheteur sur l'or — s'est brièvement dénoué dans la foulée du choc pétrolier lié au conflit avec l'Iran, amenant les investisseurs à se demander si le pari était terminé. Notre point de vue à l'époque, qui demeure valable aujourd'hui, était que le pari était simplement en pause. Les paris structurels aussi profonds que celui-ci évoluent rarement en ligne droite, et les pauses sont souvent confondues avec la fin de la tendance.
À mon avis, les tendances structurelles qui sous-tendent ce pari demeurent intactes : la dominance budgétaire dans un contexte de détérioration du service de la dette, la diversification des réserves loin du dollar américain, et des politiques plus repliées sur elles-mêmes qui pourraient favoriser le rapatriement des capitaux. Tout cela se déroule au moment même où les enjeux d'un véritable test de crédibilité s'intensifient.
Je soulignerais un point de tension qui s'accumule dans les marchés du crédit. Un phénomène d'éviction inversée se dessine, où les émissions des géants technologiques à très grande échelle entrent directement en concurrence avec l'offre de titres du Trésor américain, ce qui fait grimper les coûts d'emprunt du gouvernement. Le canal de crédit lié à l'intelligence artificielle a un réel potentiel pour tester les limites de la liquidité des marchés et exposer les rouages du système, y compris les structures plus récentes qui financent les infrastructures de l'intelligence artificielle. Si l'on ajoute à cela les effets inflationnistes du conflit au Moyen-Orient, le véritable test de la détermination de la Réserve fédérale surviendra lorsque le choc sur la croissance se fera sentir, de façon inégale, masquant son ampleur réelle jusqu'à ce qu'il soit déjà bien engagé.
Ces catalyseurs n'ont pas besoin de se matérialiser dans leur forme la plus extrême pour avoir une incidence, mais s'ils le font, la réponse nécessaire serait considérable : des injections de liquidités à grande échelle, d'éventuels mécanismes de soutien au crédit, ou une implication directe du gouvernement dans le financement des centres de données. Si la Réserve fédérale et le département du Trésor américain échouaient au test de crédibilité que décrit Ben, je crois que l'éventail des scénarios possibles pour les prix des actifs serait beaucoup plus large que ce qui est actuellement intégré dans les cours.
Les solutions ultimes se prêtent à la dépréciation monétaire et à la répression financière, mais ce flot de liquidités n'arrive que lorsque la peur devient palpable. Et les marchés d'options de vente vendues, qui reposent depuis longtemps sur le portage, perdent de leur force au moment où l'on en a besoin, si la crédibilité est déjà chancelante.
Alors, le pari sur la dépréciation monétaire est-il un vote de non-confiance envers la Réserve fédérale ? Entre la lecture que fait Ben de la crédibilité et ma propre lecture des forces structurelles toujours en mouvement, la réponse ressemble moins à un verdict tranché qu'à une couverture contre la possibilité que la confiance, une fois dépensée, ne revienne pas selon l'échéancier prévu.
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Rob Poole, CFA, Co-chef des stratégies des actions, chef de la recherche fondamentale sur les actions
Neil Simons, Gestionnaire de portefeuille, chef, Multi-stratégies
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