Les investisseurs détiennent-ils ce qu’ils croient détenir?

Pendant la majeure partie de l’année, l’indice S&P 500 a semblé calme, mais en grande partie parce que ses composantes évoluaient dans des directions différentes et se neutralisaient mutuellement. Il s’agit d’un calme fragile. Au cours de la première semaine de novembre, il a volé en éclats. La corrélation est revenue en force, l’indice Nasdaq-100 a reculé de 6,4 % le 5 novembre seulement et se situe maintenant 13,6 % sous son sommet du 6 octobre. L’indice S&P 500 se situe 5,7 % sous son propre sommet.

L’ancien régime : la diversification faisait le gros du travail

Jusqu’à la fin d’octobre, les 50 plus grandes actions de l’indice S&P 500 affichaient une corrélation moyenne d’environ 8 %, inférieure à 96 % des lectures depuis 2020 et aussi basse que 5 % en juillet. L’action moyenne de l’indice S&P 500 affichait une volatilité annualisée d’environ 33 %, tandis que celle de l’indice dépassait à peine 10 % (rétrospectives de trois mois). L’écart s’explique par la diversification : les mouvements des actions s’annulaient en grande partie, ce qui explique pourquoi l’indice semblait calme.

Calme en surface, désaccord en profondeur

Sous ce calme relatif, l’indice et ses composantes ont été plus en désaccord que jamais, selon nos recherches. L’indice S&P 500 et la majorité de ses composantes ont évolué en sens opposés lors de 33 % des séances cette année, un sommet depuis au moins 1997 et bien au-dessus des 9 % d’une année typique.

Puis la corrélation s’est réveillée

Le calme a pris fin durant la première semaine du mois. Le 5 novembre, l’indice Nasdaq-100 a reculé de 6,4 % et l’indice S&P 500, de 4,4 %, et seulement 73 des 500 actions de l’indice S&P 500 ont progressé. L’indice de corrélation implicite de l’indice S&P 500 (COR1M) est passé de 9,5 à 22,8 en une journée, passant du dixième inférieur des lectures depuis 2020 à environ le milieu de la fourchette. La corrélation réalisée entre les 50 plus grandes actions de l’indice S&P 500 a triplé au cours de la même journée, passant de 7 % à environ 21 %, et l’indice de volatilité CBOE (VIX) a clôturé à 28,2, son niveau le plus élevé depuis le 30 mars.

Même après ce bond, la corrélation n’a pas rattrapé l’ampleur du mouvement. L’indice Nasdaq-100 se situe 13,6 % sous son sommet historique, mais la corrélation réalisée entre ses 50 plus grandes actions est de 19 %, comparativement à 41 % habituellement à une telle profondeur de repli, et elle est inférieure à celle de 99 % des périodes comparables. L’indice S&P 500 présente le même écart, à un degré moindre : 20 %, comparativement à 26 % habituellement pour son repli de 5,7 %.

Que se passerait-il si la corrélation continuait de grimper?

Le recul de la semaine dernière a montré à quelle vitesse le calme peut disparaître. Dans un scénario hypothétique, en conservant les mêmes actions, pondérations et volatilités individuelles, la volatilité mensuelle de l’indice S&P 500, avec ce que nous considérons comme une corrélation normale pour ce scénario (24 %, soit la médiane de 2020 à 2026), s’établirait à environ 18 %, contre environ 14 % aujourd’hui. Avec une corrélation semblable à celle de 2022 (45 %), elle s’établirait à environ 24 %. Il s’agit d’illustrations, et non de prévisions, et les données sur trois mois ne comprennent jusqu’à présent que deux jours du mouvement.* Le marché des options en intègre déjà une partie : le VIX a clôturé à 25,6 le 6 novembre, et le COR1M s’établissait à 21. La corrélation était demeurée faible malgré le risque lié au prix du pétrole, les fortes ventes massives d’obligations et les craintes entourant les dépenses en immobilisations liées à l’intelligence artificielle, mais il n’y avait jamais eu de précédent à un niveau plancher de corrélation maintenu indéfiniment.

La dernière semaine en a été un exemple concret. La diversification au sein de l’indice était élevée et masquait le risque lorsqu’il est mesuré en fonction de la volatilité; or, lorsque la corrélation a augmenté, les actions ont reculé ensemble. Le même principe s’applique aux portefeuilles qui détiennent de nombreux titres moins corrélés plutôt qu’une exposition directe à l’indice. À notre avis, ces portefeuilles peuvent connaître une volatilité nettement plus élevée que ne le laisse croire un marché calme lorsque les corrélations bondissent. Soumettre les mesures de risque d’un portefeuille à des chocs de corrélation correspondant à des niveaux historiques est une façon de déterminer si un risque excessif lié aux actions est pris et si les portefeuilles bénéficieraient de l’ajout de véritables diversificateurs de portefeuille.

Un indice calme n’est pas synonyme de portefeuille à faible risque.

*Ces résultats sont des estimations fondées sur un modèle, qui peuvent différer sensiblement des résultats réels, et ne constituent pas des rendements pour les investisseurs.