Depuis le début de mars, l’escalade du conflit impliquant l’Iran a eu une incidence notable sur les marchés mondiaux. Les prix du pétrole ont fortement augmenté (environ 40 %), tandis que les marchés boursiers ont reculé (S&P/TSX Composite : -4 %; S&P 500 : environ -2,5 %) et que les rendements des obligations du Trésor américain à 10 ans ont progressé d’environ 30 pb.

La flambée des prix de l’énergie a entraîné un renversement rapide du leadership du marché. Plus tôt cette année, nous avions parlé de l’élargissement du marché et du fait que les secteurs cycliques commençaient à prendre la tête, mais la hausse du prix du pétrole a changé la donne vers un contexte plus stagflationniste, les coûts énergétiques plus élevés pesant sur la croissance.

Nous avons observé une réduction importante du levier brut dans les fonds de couverture, les gestionnaires réduisant le risque global en diminuant à la fois les positions longues et les positions courtes. Historiquement, ces périodes de réduction rapide du risque peuvent entraîner des mouvements de marché marqués et parfois indiscriminés.

Nos portefeuilles ont été touchés par cette dynamique générale du marché. Les événements géopolitiques comme les guerres sont intrinsèquement difficiles à anticiper, et la volatilité qui en résulte peut exercer des pressions à court terme sur les marchés.

Historiquement, toutefois, les périodes de réduction rapide du risque créent souvent des contextes attrayants pour générer de l’alpha une fois que les marchés commencent à se stabiliser. Dans le cas présent, il ne s’agit pas nécessairement de la fin de la guerre, mais plutôt de signes précurseurs d’une désescalade ou d’une diminution des hostilités. Fait important, notre analyse des flux d’actifs indique qu’une part significative de la réduction du risque a déjà eu lieu.

En réponse, l’équipe examine activement les occasions dans l’ensemble des secteurs afin de repérer :

1. des sociétés de grande qualité dont le cours a reculé malgré de solides fondamentaux;

2. des positions courtes où les prix sont demeurés élevés malgré des perspectives en détérioration.

Au fil du temps, ce type de dislocation du marché a souvent créé certaines des occasions les plus attrayantes pour les stratégies actives à positions longues et courtes.

Les marchés ont été volatils au cours des dernières semaines. Les rendements des obligations du gouvernement du Canada à 10 ans ont reculé de 30 pb en février, puis ont rebondi de 35 pb jusqu’à présent en mars. Parallèlement, les écarts de taux ont commencé à s’élargir, le segment à rendement élevé passant de 275 pb à 350 pb, et le segment de catégorie investissement de 72 pb à 87 pb.

Dans ce contexte, le portefeuille a généralement évolué comme prévu. Les positions longues sont demeurées dans l’ensemble stables, tandis que les positions courtes ont commencé à reculer avec le marché en général. Nos couvertures au moyen d’options n’ont pas encore contribué de façon significative, mais elles demeurent bien positionnées pour ajouter de la valeur si la faiblesse du marché se poursuit.

Les récentes activités de négociation ont surtout porté sur :

1. l’augmentation des liquidités disponibles par la réduction de certaines positions longues;

2. la réalisation de gains sur des positions courtes ayant reculé de 5 à 10 % ou plus, ainsi que l’établissement de nouvelles positions courtes dans des obligations qui ont bien résisté;

3. l’ajout de couvertures macroéconomiques, particulièrement au moyen de couvertures superposées sur le crédit. Nous avons actuellement en place un niveau significatif de couverture contre un affaiblissement potentiel du marché du rendement élevé.

Le rendement de nos stratégies de crédit depuis le début de l’année a été touché par trois positions de crédit idiosyncrasiques. À la suite des récentes vagues de ventes, ces obligations ont commencé à se stabiliser, et nous avons augmenté de façon sélective deux de ces positions lorsque nous estimons que les fondamentaux demeurent intacts.

Avec la stabilisation des titres les plus mobiles et nos stratégies de crédit bien couvertes contre une nouvelle baisse, nous sommes optimistes quant au couple risque-rendement de ces stratégies pour la suite. Le récent élargissement des écarts commence à créer des occasions de déployer le capital à des rendements globaux plus attrayants.

Pour la suite, nous demeurons prudents à l’égard des importants déficits budgétaires à l’échelle mondiale et du risque de réaccélération de l’inflation. Nous commençons à observer des signes de tension dans certaines parties du marché du crédit. Nous croyons que le recours à des outils additionnels comme la vente à découvert et les couvertures au moyen d’options est absolument essentiel pour naviguer dans de tels contextes.

Depuis le début de l’année, les écarts d’arbitrage de fusion se sont modestement élargis de 1 à 2 % en moyenne, principalement en raison de la réévaluation du secteur des logiciels. Bien que les préoccupations entourant les perturbations liées à l’IA aient pesé sur les évaluations, elles ne représentent pas, selon nous, un risque significatif pour les opérations de fusion et acquisition annoncées; autrement dit, invoquer sur cette base un effet défavorable important (material adverse effect, ou MAE) serait extrêmement difficile à défendre devant un tribunal du Delaware. Cela dit, la faiblesse des cours planchers en cas d’échec des transactions a, dans certains cas, entraîné un élargissement des écarts.

Pour les très grandes opérations, comme celles de Warner Bros Discovery Inc. et de Norfolk Southern Corp., les écarts se sont aussi élargis simplement parce que ces transactions sont si importantes qu’il n’y a pas toujours suffisamment de capitaux d’arbitrage de fusion pour maintenir des écarts de prix étroitement alignés pendant les périodes d’aversion au risque. Fait important, notre thèse de base demeure inchangée : le contexte réglementaire antitrust actuel continue d’être favorable aux fusions.

Depuis le début de l’année, les annonces de de-SPAC ont été peu fréquentes et généralement de faible qualité, avec des réactions boursières modérées, tandis que la nouvelle offre de SPAC a été excessive après les solides rendements de 2025. Heureusement, nous commençons à voir cette offre ralentir, et les modalités des PAPE s’améliorent (durées plus courtes et/ou meilleure couverture en bons de souscription). Nous croyons que la stratégie d’arbitrage de SPAC continue d’offrir un profil risque-rendement asymétrique attrayant.

L’arbitrage d’obligations convertibles a produit des résultats réguliers. La volatilité du marché a été favorable, et la stratégie a bénéficié de plusieurs positions où les convertibles ont agi de façon similaire à des structures de type option de vente, à mesure que les cours des actions reculaient. Nous commençons également à observer une hausse des nouvelles émissions convertibles, ce qui pourrait offrir d’autres occasions.
Dans l’ensemble, nous cherchons de façon sélective à accroître le risque, particulièrement dans l’arbitrage de fusion, où l’élargissement des écarts commence à créer des points d’entrée plus attrayants.

Depuis le début de l’année, le rendement a été influencé par plusieurs stratégies constitutives qui ont subi des vents contraires à court terme en même temps, comme il a été mentionné plus haut dans cette note.

Les couvertures liées aux facteurs ont pesé sur les rendements pendant les périodes de forte volatilité factorielle. Bien que la composante des primes de risque factorielles ne constitue pas à elle seule un élément négatif, les couvertures factorielles utilisées pour gérer les expositions qui se chevauchent entre les stratégies ont nui au rendement lors de plusieurs mouvements brusques du marché plus tôt cette année.

Il est important de noter que la stratégie est conçue pour générer des rendements absolus grâce à une combinaison diversifiée de stratégies d’alpha non corrélées, et que de courtes périodes durant lesquelles plusieurs stratégies retranchent du rendement simultanément peuvent se produire. Le repli actuel reflète une convergence temporaire de défis idiosyncrasiques plutôt qu’un changement structurel de la stratégie.

Au cours de nos décennies de gestion de stratégies non traditionnelles, nous avons connu de nombreuses périodes où des stratégies individuelles ont fait face à des vents contraires temporaires. Bien que ces contextes ne soient jamais confortables en temps réel, l’histoire laisse croire qu’ils sont souvent suivis de périodes de retour à la moyenne, alors que le talent du gestionnaire et les fondamentaux de la stratégie tendent à se réaffirmer au fil du temps.

Pour la suite, nos points de vue fondamentaux sur les stratégies sous-jacentes demeurent inchangés; nous croyons que l’objectif de rendement de la stratégie Alpha demeure atteignable sans qu’il soit nécessaire d’accroître le risque du portefeuille.