Après un balayage démocrate, quelle suite pour l’inflation?

L’inflation a joué un rôle déterminant dans l’issue des élections de mi-mandat, et la première question du marché obligataire était de savoir si un nouveau Congrès peut réellement y faire quelque chose. La réponse dépend du type d’inflation. Pour ce qui est de l’inflation liée à l’énergie, le Congrès peut s’employer à couper les fonds du conflit en Iran, mais il n’a pas le pouvoir d’y mettre fin. Seul le président détient ce pouvoir, et la victoire écrasante des démocrates lui donne une raison d’envisager une voie vers un règlement.

L’inflation de base, celle qui préoccupe le plus la Réserve fédérale, a peu à voir avec les marchés du pétrole et de l’énergie. Sur ce front, un Congrès lent et un président prêt à recourir à son droit de veto pourraient offrir un contexte plus difficile pour contribuer à freiner l’inflation.

Un balayage démocrate et une première lecture désinflationniste

Les démocrates ont pris le contrôle des deux chambres le 3 novembre : une majorité de 54 contre 44 au Sénat après avoir fait basculer sept sièges, deux courses n’ayant pas encore été déclarées, et de 253 à 268 des 435 sièges à la Chambre selon les estimations au 5 novembre. Le vice-président JD Vance a écrit que « la raison pour laquelle nous avons perdu, c’est la guerre », ce qui indique aux investisseurs d’où vient maintenant la pression politique. Les marchés ont jugé que le résultat devrait contribuer à atténuer l’inflation, presque exclusivement par la baisse des prix du pétrole et des rendements obligataires à plus long terme.

Le signal est venu des prix du pétrole et de la duration. Alors que les rendements à court terme ont à peine bougé, le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans a atteint 5,36 % le 7 octobre 2026, son plus haut niveau depuis 2002. Le taux d’inflation d’équilibre (le taux d’inflation implicite des prix des obligations) est resté autour de 2,35 % à peu près à la même période. Autrement dit, la hausse des rendements cette année tient aux taux réels, et non aux attentes d’inflation.

Deux types d’inflation

Un seul des « deux types d’inflation américaine » est lié au pétrole. Les prix à la consommation ont augmenté de 3,7 % sur un an à la fin de septembre, l’essence expliquant l’essentiel de la hausse. Le prix moyen à la pompe est d’environ 4,12 $ US, soit environ 39 % de plus qu’avant la guerre, en février de cette année. C’est l’inflation que les électeurs ont ressentie, et celle sur laquelle le Congrès peut raisonnablement exercer une influence.

Le deuxième type d’inflation est celui que combat la Fed. L’indice de base des dépenses de consommation personnelles (DCP) se maintient entre 3,0 % et 3,2 % depuis mars et s’est établi à 3,1 % en septembre 2026. L’indice DCP de base des services hors logement a atteint 3,6 %, un sommet de deux ans, les coûts du logement augmentent de 3,2 % et les prix des biens subissent encore l’effet des droits de douane. Rien de tout cela ne relève de l’énergie.

La Fed a relevé ses taux en septembre et a maintenu son taux directeur à 3,75 % – 4,00 % en octobre, avec deux voix dissidentes en faveur d’une nouvelle hausse. Un baril de pétrole moins cher fait baisser l’inflation globale en quelques mois, mais il fait peu pour l’inflation de base, qui était déjà trop élevée avant même le début de la guerre.

Ce que le Congrès peut et ne peut pas faire

Le Congrès dispose d’un seul levier rapide contre l’inflation : la politique étrangère. Il peut agir sur le choc énergétique, mais n’influe guère sur l’inflation de base.

Rien de ce que fera le Congrès à court terme ne devrait se refléter dans les données sur l’inflation avant le second semestre de 2027. Le seul pouvoir que le Congrès exerce réellement est celui de cesser de financer la guerre en Iran. Tout le reste tend à réduire les dépenses publiques. Cela peut contribuer modestement à faire baisser l’inflation et être favorable aux prix des obligations à long terme, mais cela accroît aussi le risque d’une peur de ralentissement de la croissance alors que la Fed continue de relever ses taux.

Qui peut mettre fin à la guerre, et quand

La guerre en Iran a commencé en février sans autorisation du Congrès. Depuis, le Sénat a voté plus d’une douzaine de fois sur des mesures relatives aux pouvoirs de guerre. Une seule a franchi les deux chambres, mais elle n’avait aucun caractère contraignant et la Maison-Blanche l’a finalement ignorée. Une résolution contraignante exige la signature du président, et l’annulation de son veto exige les deux tiers des voix de chaque chambre. Quant à savoir si les forces américaines se battent, le Congrès ne dispose d’aucun instrument que le président ne puisse refuser.

L’argent, en revanche, est un levier différent que le Congrès peut utiliser. L’administration a demandé au Congrès un projet de loi de crédits supplémentaires d’urgence de 87,6 milliards de dollars US pour une guerre qui a déjà coûté au moins 37,5 milliards de dollars US depuis février 2026. Actuellement, le financement du gouvernement expire le 11 décembre 2026 et aucune somme n’est affectée au soutien de la guerre. Le Congrès républicain sortant fixe encore le programme jusqu’au 3 janvier; les démocrates du Sénat ne peuvent donc que retarder, par obstruction (« filibuster »), un projet de loi de financement de guerre supplémentaire et exiger des conditions. À partir de janvier, les démocrates rédigeront les projets de loi, pourront en exclure la guerre et pourront assortir de conditions les fonds restants. Un veto présidentiel contre ces projets de loi entraînerait la fermeture du gouvernement.

Même ce levier est peu précis : tous les Congrès d’opposition depuis le conflit du Vietnam qui ont menacé de couper les fonds alors que des troupes étaient déployées sur le terrain ont toujours fini par céder. Les démocrates l’ont fait plus récemment en 2007, pendant la guerre en Irak. Le scénario réaliste est un plafonnement des dépenses, et non l’arrêt de la guerre.

Reste donc le président, qui peut mettre fin à la guerre de sa propre autorité et qui a maintenant une raison de le faire : il a qualifié le verdict de Vance de « largement vrai » et a minimisé la perspective de nouvelles frappes. C’est ce qui explique la baisse de 9 $ US du Brent le mercredi 4 novembre. Mais l’élection rend la désescalade plus probable uniquement parce que le président la souhaite. À notre avis, elle ne facilite pas la conclusion d’un accord et n’empêche aucun des événements qui pourraient ramener le pétrole au-dessus de 118 $ US, ce qu’il a fait à plusieurs reprises depuis le début du conflit. Ces décisions se prennent à la Maison-Blanche et à Téhéran. La voie de la désescalade a maintenant une date; la voie de l’escalade pourrait se présenter n’importe quand.

La réaction négative envers les centres de données

Le secteur le plus touché par les élections de mi-mandat est clairement celui des infrastructures d’IA : 56 % des électeurs ont qualifié les centres de données de facteur majeur. Par ailleurs, 38 mesures locales restreignant les centres de données d’IA ont été adoptées, et le Texas, l’Ohio et la Géorgie (où se concentre près de la moitié des projets de construction prévus) ont maintenant des gouverneurs sceptiques. Les actions de CoreWeave, une société de calcul informatique d’IA, ont reculé de 9,9 % après les résultats électoraux du 4 novembre, tandis que les plus grandes sociétés technologiques ont progressé, le marché jugeant que des limites aux nouveaux centres de données avantagent ceux qui détiennent déjà de la capacité.

La conclusion évidente pour l’inflation est qu’un ralentissement de la croissance des centres de données se traduit par une électricité moins chère. La conclusion moins évidente pourrait avoir plus d’importance : les dépenses en immobilisations liées à l’IA ont été la principale source de croissance de l’investissement cette année, et leur étalement sur une période plus longue, au moment même où les dépenses publiques se resserrent, fait passer le risque d’une économie en surchauffe à celui d’une économie en ralentissement.

Ce que l’histoire nous dit sur les changements de pouvoir et les régimes d’inflation

Un changement de pouvoir à mi-mandat renverse rarement un régime d’inflation. Sur les vingt élections de mi-mandat depuis 1946, l’inflation globale était plus élevée un an plus tard dans sept cas et plus faible dans treize, et dans quatre des vingt cas, la variation se situait à moins d’un demi-point. Ce qui a déterminé la direction, dans chaque cas, c’était la Fed, le prix du pétrole ou une récession. Le tableau présente les sept élections au cours desquelles le parti du président a perdu 40 sièges ou plus, le groupe auquel appartient 2026.

Dans les sept cas précédents, l’inflation était plus faible un an plus tard dans quatre cas, stable dans deux et plus élevée dans un. La raison n’est pas le Congrès : les grandes déroutes surviennent quand l’économie paraît déjà faible, c’est-à-dire une économie où l’inflation est sur le point de baisser de toute façon. La déroute est un symptôme des conditions qui font baisser l’inflation, et non leur cause.

2026 ne ressemble pas non plus aux cas de désinflation, où la Fed réduisait ses taux ou une récession était en cours. Le cas le plus proche est 2006. Alors comme maintenant, une guerre impopulaire avait coûté au président les deux chambres, la Fed en était à la fin d’un cycle de hausses de taux, et les données d’inflation du jour de l’élection embellissaient le tableau parce que le pétrole venait de baisser. Le nouveau Congrès a tenté de forcer un retrait d’Irak, s’est heurté à un veto et a financé la guerre malgré tout. Au cours des dix-huit mois suivants, le brut est passé de moins de 60 $ US à 147 $ US, l’IPC global est passé de 2,0 % à 5,6 % et l’inflation de base est demeurée dans le bas de la fourchette de 2 %. L’inflation n’a reculé que lorsque le système financier s’est effondré en 2008.

Si 2006 est le modèle, trois choses s’ensuivent, à notre avis :

1. Le Congrès échouera probablement à mettre fin à la guerre, aussi retentissantes soient les audiences, et la bataille sur le financement de la guerre se soldera par l’adoption des fonds, assortis de conditions.

2. L’inflation globale au cours de la prochaine année sera dictée par le prix du pétrole, lui-même déterminé par ce que feront la Maison-Blanche et Téhéran.

3. Et la désinflation qui finira par arriver proviendra plus probablement d’un événement qui se brise que du succès d’une politique. En 2006, c’était le système financier; aujourd’hui, les candidats sont un déploiement de l’IA fortement endetté et des dépenses de consommation qui croissent plus vite que le revenu.

La différence à surveiller est l’inflation de base, qui est actuellement tenace à 3 % (contre 2 % en 2006). Une Fed qui continue de relever ses taux en plein choc pétrolier, plutôt qu’une Fed sur le point de les réduire, augmente la probabilité que la rupture survienne plus tôt.

Il demeure certaines différences importantes entre l’environnement de 2006 et celui d’aujourd’hui. L’inflation de base reste tenace, autour de 3 %, alors qu’elle était en grande partie dans la cible en 2006. La Fed continue de relever ses taux en plein choc pétrolier, alors qu’en 2006 elle s’engageait sur la voie d’une réduction des taux. Combinés, ces éléments augmentent la probabilité que la rupture survienne plus tôt.

Ce que cela signifie pour les investisseurs

À notre avis, l’effet net sera probablement modérément désinflationniste sur une période de 12 à 24 mois. Les données d’inflation des deux prochains trimestres ne changeront pas; les comparaisons de l’essence d’une année à l’autre (appelées effets de base) et la décision de la Fed en décembre sont déjà arrêtées.

Le scénario central pour le pétrole est probablement une baisse, parce que le président veut un accord, mais le prix peut bondir à la suite de l’échec de toute négociation ou d’une reprise des frappes, et le Congrès ne peut empêcher ni l’un ni l’autre; le brut est maintenant un pari événementiel à deux sens plutôt qu’une tendance. L’argument contre les obligations du Trésor à long terme a perdu son volet d’expansion budgétaire, mais même aux niveaux actuels, les dépenses déficitaires demeurent insoutenables.

Au bout du compte, le résultat des élections réduit la probabilité d’une expansion budgétaire, abaisse le prix attendu du pétrole sans éliminer le risque d’un bond, et ne change rien à une inflation de base de 3 % alimentée par les services, les coûts du logement et les salaires. S’il ne tranche pas la direction de l’inflation, des taux ou du pétrole, il élargit la fourchette des résultats selon les secteurs, comme l’a clairement montré l’écart de rendement des actions, le mercredi 4 novembre, entre les exploitants d’hôpitaux, les entreprises de défense, les fournisseurs de capacité de calcul et les sociétés d’énergie renouvelable. Les périodes où les politiques et la géopolitique dictent les rendements tendent à récompenser la valeur relative (le choix de placements qui semblent bon marché comparativement à des placements similaires) et les sources de rendement qui ne dépendent pas d’une seule vision directionnelle, et à pénaliser les portefeuilles qui reposent sur la justesse d’un seul grand scénario. Les élections de mi-mandat ont donné aux investisseurs un éventail de résultats plus large, et non une tendance plus claire.