Le crédit privé signale-t-il un problème de crédit plus large?

Le crédit privé fait beaucoup parler de lui ces derniers temps. Après plusieurs années de croissance rapide et de rendement constant, ce secteur s’est retrouvé au centre de l’attention du marché pour trois principales raisons. D’abord, de nombreux portefeuilles présentent une forte exposition aux sociétés de logiciels susceptibles d’être perturbées parl’intelligence artificielle. Ensuite, plusieurs défaillances soudaines de prêts individuels ont soulevé des questions quant à la fiabilité des évaluations de la valeur liquidative. Troisièmement, l’intensification des pressions sur les rachats a conduit certains gestionnaires à limiter les retraits des investisseurs. Par exemple, un important fonds de crédit privé a récemment restreint les rachats après que les demandes ont dépassé le seuil trimestriel habituel de 5 %, soulignant le déséquilibre de liquidité inhérent à cette catégorie classe d'actifs¹.

Ces développements ont suscité une question importante de la part des conseillers. Les tensions sur le marché du crédit privé pourraient-elles se répercuter sur l'ensemble des marchés du crédit? Jusqu’à présent, les données indiquent que l’impact demeure limité. Nous avons observé une certaine pression à la vente sur les prêts à effet de levier, où l’exposition aux sociétés de logiciels émettrices est relativement concentrée, comme le reflète le FNB Invesco Senior Loan. Nous avons également constaté un élargissement modéré des écarts, tant dans le crédit à rendement élevé que dans le crédit de qualité supérieure, même si les flux vers les marchés de crédit publics sont restés globalement favorables. À l’exception de quelques secteurs sous pression, les fondamentaux semblent toujours stables.

L'une des raisons pour lesquelles cette question est importante est la taille croissante de cette catégorie d'actifs. Le crédit privé s'est considérablement développé au cours de la dernière décennie, à mesure que les banques se retiraient de certains segments du marché des prêts aux entreprises de taille moyenne et que les investisseurs institutionnels recherchaient des solutions de rechange produisant de meilleurs rendements que les obligations traditionnelles. À mesure que la catégorie s’est développée, la surveillance s’est également intensifiée. Dans des périodes comme celle-ci, où le consensus évolue rapidement, les marchés ont souvent tendance à se laisser aller à des généralisations hâtives. Notre approche consiste à nous concentrer sur les signaux sous-jacents qui permettent de distinguer les tensions temporaires d’une détérioration systémique.

Les manchettes passent-elles à côté de la force structurelle du crédit privé?

Ce qui est souvent négligé dans le débat actuel, ce sont les caractéristiques structurelles qui ont, au départ, permis au crédit privé de se développer de manière si remarquable. Il s'agit principalement de prêts garantis qui sont prioritaires par rapport aux actionnaires dans la structure du capital. Si le crédit privé subissait réellement des tensions généralisées, les effets se manifesteraient probablement d'abord dans les valorisations du capital-risque et du capital-investissement, qui se situent en dessous de ces prêts dans la structure du capital.

La plupart des véhicules ont également été conçus intentionnellement avec des limites de liquidité, reflétant la nature illiquide des actifs sous-jacents. Les limites de rachat ne constituent donc pas une défaillance de la structure, mais une caractéristique destinée à empêcher les ventes forcées en période d'inquiétude des investisseurs. En fait, même avec des plafonds de rachat d'environ 5 % par trimestre pour de nombreux véhicules non cotés, le montant réel en dollars des sorties potentielles reste relativement modeste lorsqu'on le replace dans le contexte du marché au sens large et de la liquidité dont disposent les gestionnaires.

Un autre facteur qui est souvent négligé dans le débat public est que les marchés du crédit privé ne sont pas isolés du reste du système financier. Les banques détiennent toujours d’importants portefeuilles de prêts commerciaux qui présentent des similitudes économiques avec de nombreuses expositions au crédit privé. Si le cycle de crédit dans son ensemble se détériorait de manière significative, cela se verrait probablement dans de multiples segments de l’écosystème du crédit, plutôt que de se manifester exclusivement dans un seul segment.

Le marché sanctionne-t-il l’ensemble de la catégorie plutôt que les gestionnaires en difficulté?

C'est là qu'une analyse plus approfondie devient essentielle. Au-delà des manchettes, le tableau est plus nuancé. Les performances des grandes sociétés de développement commercial cotées en bourse suggèrent que la qualité de crédit est globalement stable, voire en amélioration, dans de nombreux portefeuilles. Des indicateurs tels que la couverture du BAIIA affichent une tendance à la hausse, les revenus en nature sont en baisse, et les niveaux de créances non productives diminuent pour plusieurs grandes plateformes. Parallèlement, certains des plus grands véhicules de crédit privé continuent d'enregistrer de nouvelles souscriptions, ce qui indique que la demande des investisseurs n'a pas disparu.

Selon nous, le scénario le plus probable pourrait être une dispersion accrue entre les gestionnaires. Les résultats des prêts ont souvent dépendu de la rigueur de la souscription, de la sélection des secteurs et de la construction du portefeuille. À mesure que le marché mûrit, nous nous attendons à ce que les gestionnaires les plus performants, dotés de portefeuilles de prêts résilients, se démarqueront plus clairement, tandis que les prêteurs les plus faibles pourraient faire face à des pertes de crédit plus importantes.

Pour les conseillers, cela renforce l’intérêt de regarder au-delà des manchettes. Les marchés évaluent souvent des catégories entières en fonction du sentiment à court terme. Sur des périodes plus longues, les rendements tendent à faire la distinction entre les gestionnaires qui ont généré des flux de trésorerie durables et ceux qui se sont trop appuyés sur des conditions favorables. En combinant les signaux provenant des actions, des écarts de crédit et des prêteurs cotés en bourse, nous pensons que les investisseurs peuvent déterminer plus tôt si les tensions sont le fruit d'un bruit conjoncturel ou les prémices d'une détérioration plus générale du crédit.