Hors du bureau | Arbitrage | Avril 2026
Transformer la complexité en occasion : la puissance de la couverture en delta
Les obligations convertibles combinent une exposition au crédit et une composante optionnelle sur actions intégrée. Notre équipe d’arbitrage explique comment la couverture delta peut potentiellement permettre de monétiser la volatilité sous forme de rendements additionnels pour le portefeuille.
Pour l’équipe d’arbitrage de Placements PICTON, l’arbitrage des obligations convertibles constitue un facteur de différenciation et de diversification. Certains acteurs du marché négligent le moteur subtil de la performance : la composante de « position acheteur sur la volatilité » intégrée dans l’obligation convertible.
Les obligations convertibles peuvent être envisagées comme deux composantes : une obligation et un bon de souscription (ou une option d’achat intégrée) sur l’action de la société émettrice. La plupart des modèles d’évaluation reflètent cette structure, en actualisant les flux de trésorerie de l’obligation et en utilisant le modèle de Black-Scholes pour évaluer l’option intégrée. La somme de ces éléments donne la valeur totale de l’obligation. Là où certains investisseurs peuvent rencontrer des difficultés, c’est dans la compréhension des raisons pour lesquelles une position acheteur sur la volatilité peut être avantageuse. Chez Placements PICTON, nous cherchons à comprendre les mécanismes par lesquels la volatilité des actions contribue directement aux résultats. Nous pouvons cerner comment les mouvements de l’action sous-jacente (à la hausse comme à la baisse) peuvent créer des occasions, tandis qu’une variation insuffisante du cours peut exposer la stratégie à l’érosion de la valeur de l’option.
La couverture en delta est essentielle à notre approche. Le delta mesure la sensibilité de l’obligation convertible aux variations du cours de l’action sous-jacente. Par exemple, une obligation dont le delta est de 70 % peut être assimilée à une exposition de 70 % en actions. Il importe toutefois de garder à l’esprit que le delta évolue souvent en fonction du cours de l’action. Habituellement, lorsque le cours de l’action augmente, le delta augmente, et inversement. Supposons maintenant que le cours de l’action augmente de telle sorte que l’obligation serait modélisée à 75 % en actions : nous devrions alors vendre à découvert 5 % supplémentaires des actions issues de la conversion afin de maintenir la couverture en delta. Si le cours de l’action devait revenir au niveau initial, où l’obligation était modélisée à 70 % en actions, nous devrions alors racheter ce 5 % des actions de conversion. Il en résulte que nous vendons à découvert davantage d’actions lorsque le cours de l’action augmente et nous rachetons des actions (couvrons la position) lorsque le cours diminue; autrement dit, nous achetons à bas prix et vendons à prix élevé. La mise en œuvre de la couverture en delta peut générer un résultat positif et aide à expliquer pourquoi la valeur d’une option augmente avec la volatilité du cours de l’action sous-jacente.
Notre analyse historique de positions telles que Norwegian Cruise Line Holdings Ltd. (NCLH) illustre concrètement ce processus. Nous détenions une position acheteur sur l’obligation tout en ajustant activement la couverture en delta sur l’action sous-jacente. À mesure que le cours de l’action augmente, nous vendons davantage d’actions à découvert (flèches rouges) et nous les rachetons (flèches vertes). Ce qui rend l’arbitrage d’obligations convertibles particulièrement intéressant, c’est que pendant tout ce temps, nous percevons un coupon de la même façon que sur une obligation ordinaire. La position vendeur sur l’action nous permet également de protéger l’exposition au risque de crédit de l’obligation, celle-ci étant prioritaire dans la structure du capital et ayant tendance à se déprécier moins que l’action en cas d’événements défavorables.
Chez Placements PICTON, l’arbitrage d’obligations convertibles peut illustrer la façon dont une analyse rigoureuse des actions, appliquée avec discernement, peut faire émerger des occasions que d’autres ne perçoivent pas. Notre attention portée à la volatilité, au delta et à l’interaction entre les actions et le crédit témoigne de la profondeur des perspectives que nous apportons aux portefeuilles, et met en évidence notre capacité à cerner une valeur que d’autres ne perçoivent pas.
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